（报告出品方/作者：山西证券，徐雪洁）
1.公司概况
1.1发展历程：公司拥有近三十年经验
中信出版集团成立于年，是国内领先的综合文化服务提供商。公司定位于为社会大众提供识服务和文化消费，主要从事图书的出版发行、书店零售及文化增值服务，并致力于打造以内容为核心，以用户为中心，整合商业财经、文化、生活、少儿、教育、娱乐等垂直领域知识服务体系和文化生活服务体系。
中信出版集团前身为中信出版社，由中国国际信托投资公司主办，成立之时注册资金万元。年中信出版社开始进行股份制改造，先后获得中信集团公司、新闻出版总署及财*部同意，于年5月召开创立大会，整体改制为中信出版股份有限公司，由中信集团公司和中信投资控股有限公司共同发起设立，注册资金10,万元。成立后的中信出版股份有限公司继承了中信出版社的资产、业务、人员、债权及债务。年11月，中信出版在全国股转系统挂牌，于年5月申请终止挂牌。
中信出版于年7月5在深市创业板上市，发行股份.79万股，发行后的公司总股本为19,.15万股。公司第一大股东中信有限公司直接持有公司62.7%股份，通过全资子公司中信投资控股间接持有公司10.8%股份，合计持有公司73.5%的股份；中信集团通过控股子公司中信有限持有公司73.5%的股份，为公司的实际控制人。
据公司招股说明书及年报信息，中信出版目前共拥有9家控股子公司，包括中信书店、经济导刊杂志社、中信云科技、信睿宝网络、中信楷岚等，5家参股公司及2家分公司。
1.2经营情况：从事大众图书全牌照业务，经营业绩快速发展
公司上市前后经营业绩呈现快速发展态势，营业收入自年的7.58亿增长至年的18.92亿元，年复合增长20.07%，归属母公司股东净利润2.82亿元，年复合增长22.79%。其中年受到疫情阶段性影响，业绩增速有所放缓；但自疫情进入常态化防控后，公司凭借优质内容与完善渠道，业绩迅速回暖，上半年，公司实现营业收入9.52亿元，同比增长18.82%；实现归属于上市公司股东的净利润1.45亿元，同比增长41.85%。
公司具有国家新闻出版署颁发的图书出版、发行、零售以及网络传播全牌照，其主营收入构成主要包括一般图书出版发行、数字阅读服务、书店零售、其他文化增值服务等业务收入。其中一般图书出版发行业务是公司营业收入中最重要的构成，包括经管、学术文化、文学、少儿等大众图书品类，其收入持续增长为公司业绩奠定坚实基础。年，公司一般图书出版与发行业务收入为4.77亿元，占比营业收入的比重为63%，到年该项业务的收入规模达14.64亿元，年复合增长25.15%，收入占比达81.10%。
公司数字阅读服务业务，包括电子书的策划出版，数字阅读产品的整合、分销与传播，以及由此衍互联网阅读服务。公司数字阅读业务收入呈现快速增长态势，年收入为.75万元，到年增长至.84万元，年复合增长13.89%，其中年阅读产品包中加入纸质书，提高了客单价及分成比例导致收入增加，到年公司调整统计口径，将运营商产品包中实体部分移除。可比口，年至公司数字阅读服务业务收入的复合增速为19.81%。
公司书店零售业务依托中信书店、信及网络直营店，以图书、文创等各类产品销售获得收入。年公司书店零售业务收入2.01亿元，增长至年的4.36亿元，年复合增速为16.71%，其中年受统计口径调整，即天猫和京东旗舰店由书店零售业务调整至母公司中信出版核算，导致书店零售业务收入有所减少，但上市以来收入端维持良好增长态势，剔除该影响后的书店零售业务实际增长11.06%。自此之后，公司加强了线上电商平台的营销力度，同时推动线下门店提质增效，保障了书店零售业务在收入端保持平稳增长，利润端持续减亏，上半年书店零售业务实现收入2.83亿元，同比增长27.52%。
公司其他业务中包括其他文化增值服务、广告宣传、陈列展示等，其中其他文化增值服务业务包括中信楷岚开展的职业教育培训等，该项业务发展迅速，收入由年的.93万元增长至.06万元，年复合增长98.57%，上市后与其他业务合并统计，整体业务收入保持稳定。
公司主营业务成本中一般图书出版发行业务的成本占比最高，占比达75%以上，主要包括版税及稿酬、印装费、纸张材料费等项目。其次为书店零售业务成本，包括采购图书、文化用品等成本，占比达20%以上；数字阅读业务中推广、版税、编辑等成本占比较低。其中其中公司一般图书版税率在8%-18%之间，电子书的版权费比例通常为25%-70%。从-年成本变化来看，随着业务的发展，公司各项主营业务成本呈现复合增长，其中版税稿酬、书店采购、编辑、数字阅读业务等成本持续上涨，纸张成本受纸价影响有所波动，但整体来看，由于行业整体内容、印刷成本不断提高，导致毛利率存在下行压力，-年公司综合毛利率在40%左右波动，H1为38.69%。
公司期间费用中销售费用占比较多，主要包括门店租赁、线上线下广告宣传推广、薪酬等费用。-年公司销售费用率分别为18.80%、20.82%、19.93%，其中年由于新增网店及营业面积导致租赁费用增加；年随着新租赁准则实施，部分租赁费用转至利息支出核算，以及运输费用的降低，导致公司上半年销售费用率下降至18.87%。公司管理及研发费用较为稳定，-H1合计费用率分别为8.75%、7.50%、6.96%、7.01%。公司财务费用为负，由于公司尚未有有息债务，财务费用主要为利息收入及少量手续费，-年公司财务费用率分别为-0.10%、-0.13%、-1.55%，上半年由于新租赁准则导致利息费用增加，财务费用率上升至-0.52%。
公司经营活动现金流保持良好增长态势，主要得益于公司营业收入的稳定增长以及良好的应收账款、存货管理。-年公司经营活动现金流净额分别为2.33亿、3.13亿、3.23亿元，同比增长71.87%、34.26%、3.00%，均高于同期净利润规模，其中年主要受疫情影响，应收账款与存货周转率较年有所下降。H1公司经营活动现金流净额为1.07亿元，同比增长.09%，主要为年同期低基数以及租金支出计入筹资活动现金流影响。
1.3财务比较：成长性优势与盈利能力突出
在已上市的A股出版发行公司中，可以分为从事教育图书及大众图书出版发行的国有大型出版发行集团，如中南传媒、凤凰传媒等和从事大众图书策划与发行的民营图书公司，如新经典、果麦文化、读客文化等。就业绩规模而言，中信出版并无教材教辅出版发行业务，因此相较于教育图书与大众图书并重的省级出版集团而言，营业收入与归母净利润的规模都相对较小，与中国科传（教育出版占比较小）及新经典、读客文化、果麦文化（无教材教辅业务）规模相当。从业绩增速来看，由于年出版发行行业处于业绩低基数状态，进而H1多数上市公司业绩同比增幅明显，公司营业收入与归母净利润增速处于可比公司中游水平，优势并不明显；我们以数据的可得性选取-年营业收入与归母净利润复合增速比较，中信出版增速处于全部可比公司第二位，营业收入与归母净利润复合增速分别为14.16%、15.87%，成长性表现更为出色。
综合毛利率方面，中信出版近五年毛利率水平处于出版发行上市公司前列，H1中报数据排名第7/23。上市公司间毛利率水平的差异主要来自主营业务结构上的不同，公司主营产品为大众图书，受市场化定价与渠道折扣影响较多，而多数省级出版发行集团主营产品中教材教辅的占比较高，提价空间有限但零售价格相对稳定，同时还包括有较低毛利率水平的印刷、物贸等业务。期间费用率方面，中信出版销售费用率相对较高，主要源自公司营业收入规模相对较小而书店零售业务门店的租赁费用较高，同行业上市公司中新华书店发行体系大多拥有自有产权门店，销售费用相对营业收入占比较小；管理费用率相对较低，研发费用率由于公司近年来对中信书院、中信书店小程序等数字化产品优化投入增加，相较其他上市公司有所提高；财务费用率方面，由于上市出版发行公司普遍现金充裕，利息收入较多，因而财务费用率大多处于较低水平。
如对出版发行上市公司中一般图书出版与发行业务合计收入进行统计比较：-年中信出版一般图书出版发行业务收入规模居板块内中游水平，但近三年复合增速处于TOP3位置。-年上市公司一般图书出版与发行业务毛利率绝大部分处于20%-50%左右，中信出版毛利率处于TOP6-8的较高水平，且由于市场图书折扣走低、版权成本提升等因素导致大部分上市公司一般图书业务毛利率呈下降趋势。
资产结构方面，截至年6月30日，中信出版资产负债率为44.35%，高于行业均值33.72%水平，公司负债构成主要为与公司经营相关的应付版税稿酬及采购款项等无息负债。营运能力方面，-H1公司总资产周转率分别为1.04次、0.86次、0.66次、0.29次，均高于行业上市公司平均水平，其中应收账款周转率分别为28.17次、24.93次、19.67次、8.63次，显著高于行业上市公司平均水平，表明公司图书销售回款能力较强；存货周转率分别为1.53次、1.66次、1.51次、0.72次，低于可比上市公司存货周转率平均水平，原因在于相较于大众图书销售，教材教辅采用征订模式能够很快实现销售，公司发行与销售以自主出版图书为主，营业成本结构与其他可比上市公司存在差异，因此存货周转的速度较慢。整体上来看，中信出版近三年及一期净资产收益率排名行业首位，分别为25.69%、19.49%、15.62%和7.56%。
2.行业分析
2.1供给端集约化趋势渐强，阅读习惯养成奠定需求端基础
文化产品不仅能够满足国民精神文化生活，提高居民生活幸福感，同时文化产业的发展还能够带动关联产业发展，对国民经济产业结构转型升级、增强国家软实力发挥重要作用。随着国民经济的快速发展，我国文化产业在国民经济的地位不断提升，年我国文化产业增加值为4.44万亿元，占GDP比重为4.50%，较年上升1.75pct。出版行业作为其中的细分领域，经历由原来的国有事业单位体制格局到市场化与产业化运作的发展进程，发展初具规模。
从图书行业上游生产来看，新书供给持续收缩，重印图书占据主体。年全国共计出版图书亿册，同比增长5.89%，定价总额达亿元，同比增长8.79%，其中新出版图书品种22.50万种，同比减少8.94%，重版图书品种28.10万种，同比增长3.23%，上游图书供给在经历高速扩张的十年后，新书投放市场已有明显回落，基本维持在25万种/年左右。年，全国各出版单位共计申报新书选题26.84万种，较年减少约3%，虽然疫情好转与出版业复工复产后新书CIP数量月环比企稳回升，但总量下降的趋势依旧延续。我们认为，由于*策监管总量控制书号规模以及下游读者对图书内容品质要求不断提高，推动了图书出版供给侧改革，内容集约化生产与运营有望成为上游图书出版的发展新趋势，因此预计未来新书的投放品种会继续收缩，而重版图书在经历过市场选择与验证后，在出版社打造品牌化、精品产品线中的重要程度将会抬升。（报告来源：未来智库）
从图书阅读需求端来看，虽然多元化的文化娱乐方式挤占了国民的闲暇时间，但在全民阅读的*策推动及知识付费崛起等趋势下，国民阅读习惯保持良好的发展态势。年我国成年国民图书阅读率为59.5%，较年上升0.2pct，数字化阅读接触率为81.3%，较年上升0.2pct。从用户粘性的不同维度来看，纸质图书的优势在于国民纸质图书的阅读数量较高，而数字化内容阅读的时长更长。年成年国民人均图书阅读量为4.7本，较年4.65本增加0.05本，电子书阅读量为3.29本，较年2.84本增加0.45本；纸质图书的日均阅读时长为20.04分钟，而手机端、互联网、电子阅读器的日均阅读时长分别为.75分钟、67.82分钟、11.44分钟。由于阅读已经成为居民日常文娱消费的范畴，数据显示年成年国民阅读量在10本及以上的人群比重较年有所上升，因此随着深度阅读人群规模正在持续扩大，图书消费与数字阅读内容需求预计还将不断提升。
2.2全民阅读带动图书零售增长，少儿与社科为两大重要品类
自年以来，中国图书零售市场码洋规模均维持两位数增速，到年图书零售市场码洋规模突破千亿，达到.7亿元。年，图书零售市场受到疫情的短暂冲击，码洋规模同比减少5.08%至.8亿元，但自Q2行业复工复产后，图书销售呈现回暖态势，到年上半年码洋规模同比增长11.45%，重回两位数增长通道，整个图书零售市场保持疫情防控常态化下的恢复性增长态势。从码洋规模驱动因素来看，我们认为近年来码洋规模的增长一方面来自图书销量的提升，年图书动销品种达到万，较年万种年复合增长8.39%，年1-8月动销品种达.3万种；另一方面来自图书定价增长的驱动，近年来由于读者对阅读体验的要求提高，图书纸张、印制、版权等成本提高，导致新书定价不断走高，年图书平均定价达70.83元，其中新书定价中位数达48元，较年分别增长49.62%和60%。
在下游零售领域新书对图书市场的拉动作用明显下降，优质内容马太效应凸显。-年新书动销品种基本维持在20万种/年，年受疫情影响新书投放缩减至17.1万种，新书码洋贡献由年的20.65%下降至年的13.82%。目前整个市场销售主要由上市1-3年及3年以上图书为主，年的占比分别为51.27%、34.91%。我们认为，相较于其他文化产品，图书的内容价值可持续释放，并且随着近年来图书精品化内容的加强，图书零售市场上不仅新书的投放速度放缓，图书消费的迭代速度同样放缓，存量优质内容的马太效应更为凸显，头部品种（前5%）的码洋贡献率由年的70.15%上升至年的81.90%，成为拉动图书零售市场的主要动力，因此图书市场的增长逻辑正在从投放新书产生增量转向以打造畅销且长销图书精品的逻辑，高质量的新书出版与运营将为出版公司及行业提供新的内容驱动力，并逐步成长为经典长销品种。
少儿图书为大众阅读领域成长最快的细分品类。图书市场结构方面，少儿、教材教辅、社科、文学、科技、生活休闲等大众图书构成了图书零售市场主体，年上述六大品类销售码洋占据市场95.09%的份额。其中少儿类图书是目前图书零售市场码洋占比最大的细分品类，码洋规模占比持续提升，年码洋规模为亿元，为少数在疫情影响下实现正增长的大众图书品类，绘本、少儿百科、低幼读物等细分品类增长迅速。我们认为从需求角度来看，随着近年来国民消费结构升级，家庭教育支出不断增加以及家长对少儿阅读的重视程度不断提升，为少儿图书市场的快速发展奠定需求基础。从数据来看，我国未成年人图书阅读率显著高于成年群体，且相较于数字化的阅读方式，少儿、低幼阅读对纸质图书存在明显的依赖；从供给角度来看，少儿图书的发展呈现形式与品种的多样化，内容精品化与IP品牌化趋势加强，内容供给丰富与渠道折扣优惠驱动下同样能持续带动少儿类图书销售增长。此外从人口因素来看，近二十年我国人口出生率虽然处于下滑态势，但年双独二胎及年全面二孩*策实施后，为至年迎来短暂的生育高峰，出生率明显上升，并且使得年我国中小学在校人数实现触底反弹并保持增长，因此我们认为在三胎*策推行后有望再度为少儿图书带来销售人口红利，而教育双减*策推行后也有望为学生课外阅读让渡更多时间。
社科类图书在市场中占据重要位置，主题出版成为近年来主要驱动力。年码洋规模占比达23.93%，年上半年社科类图书占比达27.18%，同比上升4.43pct。社科类图书细分品类较多，包括经济管理、法律、*治、心里自助等多个细分品类，同时兼具了休闲娱乐阅读及个人技能、素质提升阅读的属性，面对的市场需求更为广泛。近两年主题出版热销带动了社科类图书的整体表现，年主题出版码洋规模为28.87亿元，码洋规模占比达3.18%；年受庆祝中国共产*成立周年事件影响，1-6月主题出版图书码洋占比上升至6.55%，销量占比上升至8.24%，品种占比上升至1.55%，达到年以来的峰值水平，对上半年社科类图书销售形成强有力的支撑。此外，近年来主题出版繁荣选题日趋多元，内容更加丰富，不仅对每年重要时间节点有所侧重，同时向传统文化、科技发展及社会纪实、人物传记等方面拓展新内容，进一步带动了主题出版阅读的大众化，并以此推动社科细分品类的可持续增长。
2.3线上线下渠道打法不同，新媒体成为新营销阵地
年全国共有出版物发行网点18.11万处，较年的16.96万处年复合增长1.33%。从网点数量来看，以集个体零售数量居多，年达到11.64万处；新华书店及出版社自办发行渠道则因网点连锁运营模式形成规模经营优势，以品牌及门店产权为背书，具有明显发行优势。年全行业图书总销量达到81.42亿册，销售额达到7.97亿元，五年复合增速分别为4.96%和8.05%。
图书零售渠道表现分化，线上规模全面超越实体门店。由于近年来电商销售渠道及物流、仓储等服务保障的完善，激发了图书线上渠道的消费潜力，图书零售市场网络渠道快速发展，尤其是在年疫情影响下，使得读者的消费习惯进一步向线上转移，加剧了图书销售渠道的分化。从具体数据来看，自年，网络渠道图书码洋销售规模保持20%以上的年增长速度，并在年码洋规模超越实体书店规模，年网店渠道销售码洋规模达.2亿元，虽增速放缓但在疫情下仍保持正向增长，市场占比达79.03%，较年占比上升41.58pct。而实体书店的销售规模则呈现下降趋势，年更是受到疫情影响明显，码洋规模为.60亿元，较年同比减少33.80%，市场份额降至20.97%。
年实体店渠道受益于年同期低基数影响，上半年整体增幅达51.83%，但从长期趋势来看，实体店渠道受网络渠道购物挤压市场收缩的趋势并不可逆，渠道转型诉求更加迫切。以新零售概念为核心，打造图书消费、文化周边、餐饮咖啡、沙龙活动等相结合的多元消费综合体、突出沉浸式阅读体验及特色化主题文化理念、构建文化消费的线下流量入口成为当下实体书店转型的主要方向；以社区书店、校园书店为代表的小微型门店以更密集销售网络触及下沉市场，同样走出差异化的发展路径。此外，低线城市的图书消费仍具有较强的潜力。年在实体书店受疫情影响销售大幅下滑中三线城市书店降幅逐季收窄的幅度更加明显，年上半年不同城市线书店销售呈现大幅反弹，剔除低基数影响下三线城市书店相较于年同期的销售降幅更低，可见不同于市场整体，下沉市场的实体渠道图书消费仍具有增长潜力。
图书网店从单一的垂直电商平台发展呈现多元化与碎片化，随着微博、